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TALENTED TEAM


北京时间6月14日凌晨,美国做空机构浑水(Muddy Waters Research)公布了一份做空报告,质疑中国教育科技公司“好未来”(TAL.NYSE)自2016年起财报造假,欺诈性地创造利润。并将其与2000年震惊全美的安然金融诈骗案相提并论。

受做空报告影响,当天好未来股票盘中跌幅一度超过15%,截至当日收盘,好未来跌9.95%,报41.11美元,市值一天内缩水22.7亿美元,折合人民币约145亿元。次日开盘,好未来股票继续下跌,开盘后前15分钟下跌3.26%,报39.88美元。

好未来回应称,浑水的指控包含多处错误、恶意解读,公司董事会和审计委员会打算核实指控并采取措施?;す啥?。

2017年底,胡润百富榜系列之一的《2017胡润百学·教育领域企业家报告》发布,37岁的好未来CEO张邦鑫以400亿元身家成“80后”首富,55岁的“新东方之父”俞敏洪则以160亿元身家位列第二。

那么让这家国内明星教育公司一天蒸发145亿元的浑水到底是一家什么样的公司呢?

“中国通”创始人

曝光美股中国公司的欺诈行为

浑水调研公司是一家注册在美国的研究公司,成立于2010年7月,创始人为卡森·布洛克。主要曝光在美上市的中国公司的虚假财报和欺诈行为,另外也会涉及一些美国公司。

2005年,卡森·布洛克大学毕业后就来到了中国,并在接下来的几年里一直在中国淘金。有媒体介绍,卡森·布洛克能讲普通话,曾在上海某律师事务所工作过,且对金融知识有相关研究。

2010年,卡森对在美国上市的中国公司东方纸业拜访时看到,公司废弃的大门、陈旧的仓库宿舍以及无所事事的工人与财报描述大相径庭,公司库存也基本是一堆废纸。于是2010年6月28日,他召集了一批熟悉中国商业规则的人,在香港成立了“浑水公司”。

“浑水”这个名字取自中国谚语“浑水摸鱼”,这个词简直一语双关:既是指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司,又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”,先把水搅浑,然后再通过借券卖出的方式获利。

今日,寻找中国创客在浑水公司官网看到,其自称是“实地自由发表投资研究的先驱”,并称主要生产三种研究产品:商业欺诈、会计欺诈和基本问题?!吧桃灯壅┍ǜ娴闹氐闶茄现乜浯笫杖氲姆⑿腥?;会计舞弊报告涵盖通过舞弊提高利润的真实业务;基本问题报告讨论市场尚未察觉到的有严重基本问题的不透明企业?!?/p>

在浑水主页展示了自其成立以来的所有调研产品,一共74份报告,涉及28家公司,其中中国公司有16家。除了好未来,还有辉山乳业、东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、展讯通信、分众传媒、网秦、奇峰国际等。

寻找中国创客针对“浑水”官网公布的报告进行梳理

其中东方纸业是浑水公司摸到的第一条“鱼”。在浑水成立的当天就发布了一份有关东方纸业长达30页的做空报告,称公司存在严重的欺诈行为,虚增收入并挪用资金,引起一片哗然。虽然东方纸业对该说法极力否认并积极反击,但却无法阻止股价大幅下挫,48小时内跌了55%。

4个月后浑水又发布一份长达30页的研究报告,针对在美上市的绿诺科技列举系列证据直指其欺诈,揭发其伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金买奢华房产等行为。次日绿诺科技的股价随即应声大跌15.07%,第8天直接被停牌,第23天被迫摘牌退市。自此浑水公司一战成名,名声大振。

布洛克曾表达中国与海外市场对于财务造假规模的敏感度不同?!霸谥泄?,一家公司虚报10%的营收,市场不会太在意;但在中国市场之外,10%就是个不小的数字?!?/p>

浑水三步做空法

浑水这类沽空机构的研究,主要针对中小的公司的财报及业务经营,曾有媒体揭秘了它的三个做空步骤。

第一步:在国内寻找代理人作为先头部队,搜集各种信息,留下证据。德勤中国一名财务人员告诉寻找中国创客,这种调研手法包括:查阅各种相关公开信息,包括一些管理层讲话透露的产量等判断有没有造假;通过一些手段使公司管理层或者员工把一些信息泄露给调研人员;此外他们还会动用无人机等进场拍摄。

一名金融行业分析人士称,有些调研人员还会咨询竞争对手判断公司业务的真实性及竞争力,甚至采取冒充消费者、采购商等方式获取信息?!盎胨ǔM钡鞑?-3家公司,主攻其中一个”,布洛克说。

第二步:与对冲基金合作。对冲基金的“原始欲望”是逐利,如果与做空机构合作成功概率高、合作回报丰厚,就会有人去做。一般做空机构发布质疑报告之前,对冲基金会先入场做空股票。

第三步:律师所代理集体诉讼。一旦有在美上市的公司被做空成功,流通股东蒙受损失,马上就会与做空机构有联系的律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔。这笔费用一般由律师所预支,采取风险代理,如果诉讼成功,律师所能够分到高额赔偿。

实际上,除了发布研究报告的机构,律师事务所、审计事务所、媒体、个人投资者等都可以成为市场重要的做空力量。

有报告称,美国专门代理证券诉讼案件的律师事务所超过200家,常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息,并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉,不仅受害者均可依据该判决向上市公司索赔,代理集体评论的律师事务所也可因此拿到巨额律师费。

不过这种针对中概股的做空手法曾遭到多次抗议。最为人熟知的便是2012年9月李开复牵头60多名高管、投资者和企业家联名签署信函,抨击以香橼为主的、主要关注中国的做空机构,指责它们把完全没有问题或问题不大的守法公司作为目标,利用美国读者没有办法核实真伪的情况,伪造信息撰写厚颜无耻的造谣报告。

通过做空报告影响股价赚取价差

做空机构通过做空获取盈利的原理,正是利用报告对股价影响后的股价差异。

首先,做空机构从券商手上以一定的利率借来某有价证券(一般指股票),并以当前价格卖出,获得现金A。随后发布做空报告等待股票价格下跌。

然后,待该证券下跌后用少于A的现金B重新买入与原先数量相当的该证券,并返还给券商。此时的差价即为最终获利。

这样的获利有时候可以用暴利形容。

2011年11月29日浑水发布针对分众的质疑报告。当天分众股价下跌,不过分众回应一出,股价应声反弹,最终收报每股1 7. 0 8美元。但这个价格离浑水发布公告前的每股25.5美元仍有一定差距。对此,曾有投资界人士分析,保守估计各类机构通过此次“做空分众”每股获利6美元,总获利超过6000万美元。

从国外已有的沽空案例看,沽空机构主要针对的公司有两种:一是主营业务严重不实的公司,二是虽然主营业务真实且具备盈利能力,但对报表操纵严重,通过财技虚增利润的公司。一位股票市场从业人员如此告诉寻找中国创客。

德勤中国的工作人员告诉寻找中国创客,做空者实际上是根据市场的公开信息等做出调研报告,和所谓的“内幕交易”(内幕人员以不正当手段获取内幕信息)不同,“如果做空报告结论正确,实际上对肃清股市有一定好处,会?;ね蹲收呃?;但是如果调查不严谨导致结论错误,则有可能引起市场混乱,导致公司和投资人受损?!?/p>

该工作人员称,结合国内情况和监管机构的政治性诉求,我国证券市场没有一个畅通的做空机制,“没有听说有这样的机构”。

因误读财报多次被起诉

实际上浑水的做空行为并不是百发百中。

2011年6月,浑水向展讯通信发布做空报告,就公司销售情况、财务数据等15个问题提出质疑。受此影响,当日展讯通信的股票跌幅一度超过30%。然而次日展讯通信针对此次做空展开两轮还击,对15个质疑点一一进行反击,还获得审计机构普华永道的力挺,股价随即反弹。

6月30日,卡森承认对于展讯的财务报告存在误读,第一次遭遇“滑铁卢”。

2011年11月21日,浑水称分众传媒过分夸大其广告网络当中的液晶广告屏幕数量、虚假收购、溢价收购竞争对手等,使得分众传媒股价盘中一度大跌39.49%,创下52周新。受此影响,分众传媒一夜市值蒸发13亿美元。

此后2个多月的时间,浑水又陆续发出4篇报告,双方先后进行了5次拉锯战,最终分众传媒对浑水质疑做出回应,击退了浑水的做空,股价反弹回升。

2013年10月24日,浑水公司将网秦称为大骗子,称其中市场份额、产品安全、负债表、收购业务等都存在造假行为,还将其评级为“强烈卖出”,目标股价为1美元。仅仅一个小时,网秦的市值就被腰斩。此后网秦发布澄清报告回应,股价回升,不过事后网秦CEO林宇对外透露,网秦在北京对浑水及其报告作者提起诉讼。

除此之外,嘉汉林业、全球第二大稻米交易商奥兰国际也曾对浑水的做空行为发起诉讼。但到目前为止,并未发现上述公司起诉浑水的判决结果。

而最近的一次,2017年6月浑水发布对敏华控股的沽空报告,当天股价跌停。不过一天后敏华控股做出回应,称浑水没有新论据。与往常不同的是,敏华控股的股价上涨幅度超过前一日跌幅。

好未来被狙击,细数这些年浑水摸过的鱼

作者:叮当他哥-丁昊凯

这些年浑水摸过的鱼

东方纸业

2010年6月28日,浑水对中概股发出第一场“狙击”,目标是在美国证券交易所上市的东方纸业?;胨ǜ娉?,东方纸业存在财务造假行为,给予其“强力卖出”评级?;胨购笮⑷郎骷绦室啥街揭档木纯?,导致东方纸业当周股价暴跌50%。尽管东方纸业积极反击,但仍无法阻止股价的大幅下挫。

2010年12月,美国证券交易委员会(SEC)宣布对东方纸业进行非正式调查,这一漫长的调查过程直到2013年7月才结束。2013年7月3日,该公司宣布收到SEC通知,后者已完成针对该公司的相关调查,且不打算采取任何执法行动。至此,东方纸业才算走出浑水的阴霾。

绿诺科技

2010年11月10日,浑水质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为,绿诺科技股价应声大跌15.07%。第8天,绿诺科技被停牌;第23天,被迫退市?;胨敬蠡袢?、一战成名。绿诺科技除了寥寥几次指责报告造假外,几乎未作抵抗。

但是故事还没有结束。2013年5月,SEC起诉绿诺科技的CEO邹德军和董事长邱建萍(夫妻)夸大公司营收,并转移公司资金用于个人消费。而这两名高管已经同意对这起诉讼达成和解。为此,邹和邱将分别支付15万美元和10万美元的???,且在十年内不得担任任何在美上市企业的管理工作。

中国高速频道

2011年2月1日,美国调查机构Citron Research质疑中国高速频道财务造假。2月3日,浑水发布了做空报告,导致其股价重挫累计超过90%。纳斯达克决定自2011年4月12日暂停中国高速频道股票交易。到了5月,该公司不得已退市。尽管已经离开了美股市场,2013年6月,SEC还是对该公司提出起诉,指控该公司虚报财务状况,涉嫌诱导投资者,拟对其处以???,并禁止该公司董事长兼首席执行官程征担任在美上市公司管理人员或董事。

分众传媒

2011年11月21日,浑水将枪口对准分众传媒,分众传媒股价一度暴跌。此后到2012年2月9日之间,浑水又再陆续发出4篇报告。分众积极回应,双方五度交锋,分众传媒的股价逐渐反弹。尽管击退了浑水,但是分众传媒还是决定通过私有化退出纳斯达克。2012年5月,分众传媒宣布完成私有化,并停止在纳斯达克市场交易。外界分析称,屡遭机构做空或为分众退市的原因之一。

展讯通信

2011年6月28日,浑水向在美国纳斯达克上市的展讯通信发动进攻,就公司销售情况等15个问题提出质疑。做空消息发出后,展讯股价当日跌幅一度超过30%。但第二天展讯展开两轮还击,同时美国投行Needham和三星声明支持展讯,重申展讯通信的买入评级。展讯股价随即反弹,6月30日,浑水创始人承认公司对于展讯的财务报告存误读。展讯这记迅速而漂亮的反击战给当时低落的中概股群体赢得了市场信心。

2013年12月和2014年7月,紫光集团将展讯和锐迪科分别以17.8亿美元和9.07亿美元私有化,两家公司随后从纳斯达克退市。不过与其他退市的中国概念股不同的是,展讯通信正计划在A股上市。

新东方

2012年7月17日,新东方在发布的2012财年第四季度财报中披露,其全资子公司北京新东方教育技术公司(以下简称北京新东方)收到美国证券交易委员会的调查通知,调查主要涉及北京新东方的结构调整是否符合相关法规。北京新东方是新东方集团的可变利益实体,新东方集团曾于本月11日宣布,已通过简化北京新东方的股权结构进一步强化了公司的企业架构。

7月18日,做空机构浑水公司发布报告,对新东方的特许经营及毛利水平等问题提出质疑?;胨衔?,新东方财务报告涉嫌造假,随着问题的不断暴露,新东方的审计负责机构将被迫辞去相关工作。短短两天时间,新东方市值损失过半。19日,新东方对美国证交会调查以及浑水公司的质疑做出回应。受此影响,其股价在经历了连续两日暴跌后大幅反弹。

网秦

2013年10月24日,浑水公司做空网秦报告一出,仅用一个小时就腰斩了网秦的市值,下跌超过50%,触目惊心?;胨ǜ娼仄兰段扒苛衣舫觥?,称其中市场份额、产品安全、负债表、收购业务等都存在造假行为。10月30日凌晨,网秦对外公布了长达97页的澄清报告。针对浑水的指控一一予以回应??焖俚奈;爻尚Я⑾?,网秦股价迎来强势反弹,大涨 25%?;毓苏鍪录?,从被做空到快速回应,从搞定投资人到力证现金流,从CEO公开接受采访到地铁广告出街,网秦已成功将此次“?;亍彼呈苹鳌拔;?。2013年10月至2014年7月,浑水先后发布9份关于美股上市公司网秦的报告。然而,经历此后数月——浑水出击、网秦防御的多个回合后。最终,浑水无功而返。

尽管如此,浑水创始人Carson Block坚信,网秦“仍是个重大骗局”。

如今网秦已更名凌动智行,半死不活了。

傅氏科普威

在浑水2012年4月10、11日连续发布的最新研究报告中,指责大连的一家上市公司傅氏科普威涉嫌虚假增加业绩,尽管浑水在报告中图文并茂,言辞凿凿,但当事公司傅氏科普威否认了相关质疑,该公司在回应中国证券报记者时坚称,浑水报告粗糙,结论子虚乌有。

资料显示,傅氏科普威的董事长兼首席执行官(CEO)傅利于1995年收购了大连一家濒临破产的线缆企业,这就是傅氏科普威的前身。2005年,傅利通过购买美国平行技术公司的壳资源实现了在美国柜台交易市场(OTCBB)上市。2007年该公司收购了同行业的美国上市企业科普威,并更名为傅氏科普威。

尽管受到浑水的质疑,但傅氏科普威11日股价并没有受到影响,当天傅氏科普威高开于6.21美元,收盘报6.22美元,涨幅1.97%。

不过,傅氏科普威于2012年12月27日完成私有化交易,并从纳斯达克退市。

多元环球水务

2011年4月11日,美国市场做空者浑水研究对多元环球水务发布了“强烈建议出售”(Strong Sell)的报告,导致该股股价大跌。

报告称,在中国审计报告和工厂监测的基础上,估计多元环球水务每年实际销售额不超过80万美元,但它自称有1.54亿美元。该报告称多元环球水务伪造审计报告,同时被指控的还有一家姊妹公司环球印务(PINK:DYNP)。后者现已被摘牌,在粉单市场交易。

其时多元环球水务市值超过1.35亿美元,股价在5.49美元。2012年6月,该公司股价只有0.41美元。2012年6月2日,纽交所宣布将多元环球水务的美国托存股摘牌。

嘉汉林业

嘉汉林业于1995年在加拿大多伦多证券交易所上市,在被质疑之前,它最高市值达70多亿美元,股东包括加拿大、美国、欧洲和香港的投资基金。

2011年6月2日,浑水发布了对嘉汉林业的做空报告,掀开了冰山一角,终结了延续十余年之久的嘉汉神话。

在报告的开头,浑水做出了称得上骇人听闻的描述:伯纳德·麦多夫提示我们,当一个成熟的机构进行欺诈时,其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个大型机构诈骗案,它起步早、幸运而且狡滑。在这家公司市值达到70亿余美元时,骗局将终结。

报告发布当天,嘉汉林业股价暴跌64%,市值在两个交易日蒸发高达近33亿美元。其后该股一路走低,最多时下跌超过92%。

2012年04月03日,嘉汉林业申请破产?;?;2012年12月底,嘉汉林业宣布以重组的方式退场,至2013年1月,嘉汉林业债权人通过重组接手了全部资产,股票清零收尾。

奇峰国际

2014年11月,港股上市公司奇峰国际遭浑水做空被指财务造假?;胨诒ǜ嬷谐?,奇峰国际2012年与2013年收入全部属于另一家公司,且2013年真实收入接近于0,其最近收购的一家公司仅一个人运营,完全没有意义,且公司连续7年在各个所谓从事的业务范围失败过。

奇峰国际公司股票当日11时20分紧急停牌,停牌前公司股价下跌5.81%,报1.46港元。

辉山乳业

2016年12月16日、19日,浑水接连发布两份针对辉山乳业的报告?;胨谑追荼ǜ嬷兄赋?,辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多,并称该公司估值实际接近零。第二份报告中,浑水进一步指责辉山乳业在收入上有欺诈嫌疑。对此,辉山乳业均发布澄清报告予以否认。

期间,辉山乳业公司股票于12月16日11时12分起临停,次交易日复牌。事件前后,股价未现剧烈波动,部分因受到该公司董事长杨凯、其妻葛坤短时间内大量增持的“庇佑”,数据显示,增持后,杨凯及一致行动人葛坤持有辉山乳业73.21%的股权。

然而,今年3月24日上午11点左右,辉山乳业盘中直线暴跌,最多跌90%,股价由2.81港元跌至0.25港元?;陨饺橐底缘比障挛?时起停牌。停牌前,辉山乳业跌85%。

总而言之,浑水一直对中国企业,特别是一些造假嫌疑很大的公司感兴趣。

浑水如何摸鱼

很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪,但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制,就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”,有漏洞存在,浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋,就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家,客观而言,这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水,还是索罗斯,都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

另一方面,浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究,为猎杀做了充分的准备?;胨⒈淼闹室杀ǜ嬷衅疃痰挠?1页,最长的达80页。做多和做空都需要做调研,但方法论截然不同,做多是“证实”,优点和缺点都要考量,权衡之下才能给出“买入”的评级;做空则是“证伪”,俗称“找茬”,只要找到企业的财务、经营造假证据,“硬伤”一经发现,即可成为做空的理由,类似于“一票否决制”。

对于中美上市公司道德风险问题及证券市场监管体制,已有很多文章做过深刻研究,这里不再赘述。归纳总结浑水的报告之后,可反推出其整套调研体系,总体来看分为两个相互渗透的方式:查阅资料和实地调研,调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜,也有可能是有内部人提供线索,但在选定攻击对象后,浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。

调查关联方

除了上市公司本身,浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等,还包括那些表面看似没有关联关系,但实际上听命于实际控制人的公司。

公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节?;胨牡餮泄ぷ鞣浅O钢?,调研周期往往持续很久。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚,眼见为实”,实地调研的结果往往会大大超出预期。

浑水更重视的是了解公司的真实运营情况,甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况,拍照取证?;胨导实餮械乃庞牍痉⒉嫉男畔⑾啾冉?,其中逻辑矛盾的地方,就是上市公司被攻击的软肋。


来源:新京报     时间:2018-06-23

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